作者：赵宇龙，会计学博士，金融学博士后，中国银行保险监督管理委员会财务会计部（偿付能力监管部）主任。
来源：《保险研究》2019年第6期
一、问题的提出：穿透式监管的时代 背景与实践探索 （一）穿透式监管提出的背景 现代金融市场活动日益多元化和复杂化，尤其是近年来，混业经营下不同金融机构业务融合加深，交叉性金融工具不断涌现，跨市场、跨行业特征的新业务模式往往存在交易结构复杂、链条较长、对手方过多以及信息披露不充分等特性。我国金融业长期采取分业监管模式，传统监管体系下金融机构在相似业务的行为规则和监管标准还未统一，不同行业监管部门之间存在监管壁垒，难以实现协调性和统一性的监管。因此，单从分行业监管的角度来看，资金运作似乎无违规现象且风险可控，但若是穿透来看，可能存在突破市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、合格投资者等监管要求的情况。加之在近年来利率环境复杂、资产配置难度加大的背景下，险企迅速增配另类资产，牺牲部分安全性和流动性缓解收益承压，有的公司发展模式激进，资产负债错配严重，部分投资资产多层嵌套、风险隐蔽且极易产生交叉传递，使得保险业资产风险难以识别、计量和控制，加剧了公司内部风险管控和保险行业的监管难度。 近年来，深化金融市场化改革、防范化解重大金融风险成为国家金融稳定工作的重中之重。原保监会于2017年4月宣布启动偿二代二期工程（以下简称“二期工程”）。二期工程的三大任务是：一是定基调，即以风险为导向，校准偿付能力监管技术标准，更加及时、恰当地反映保险业偿付能力状况和风险变化情况，二是抓重点，包括修订完善体现资产负债匹配状况的利率风险最低资本规则，建立对资产风险的穿透监管原则和标准等，三是强合作，加强和深化与其他金融管理部门以及境外监管机构的交流和合作，有效防范跨市场、跨领域、跨地区交叉性金融风险。 二期工程全面引入对保险业资产风险的穿透式监管，重点是为了回答四个问题：第一，保险投资是否通过多层嵌套不断放大杠杆；第二，是否通过多层嵌套进行绕道投资以逃避监管或进行监管套利，比如突破投资范围和杠杆约束等监管限制；第三，保险资金是否通过多层嵌套在金融系统内自我循环和空转而未投入实体经济；第四，是否通过多层嵌套导致保险资产的风险发生变异，如风险结构、风险种类以及风险暴露有显著变化，公司自身对资产风险的管控力度不足，监管部门也难以对其实施有效监督。 （二）穿透式监管的实践 1.穿透式监管的起源 穿透式监管在国际监管实践中仍处于起步摸索阶段，更多的是作为监管原则或监管方法出现在相关法律法规或政策性文件中。穿透的概念最早是在基金监管中提出的，20世纪初，美国的证券投资业务发展迅速，部分基金公司出现了恶意规避投资人数限制，事实上架空合格投资人制度的问题，为了应对这一市场乱象，美国在《1940年投资公司法》中首次规定了“看穿条款”（Look-Through Provision），要求基金投资者实施市场主体的“穿透”，以确定最终投资者是否符合合格投资者的要求，以及对投资者人数进行法定限制。但是穿透式监管并未在各国金融监管实践中得到充分重视和应用，也未形成相对成熟的理论框架。直到2008年金融危机爆发，各国监管部门意识到现有的监管手段和机制无法有效防控和管理跨市场、跨行业的金融创新带来的层层嵌套、交叉传染的金融风险及监管套利行为，通过穿透式监管则能有效弥补这一监管漏洞，对此也有了进一步的实质性发展——从之前主要限于对主体的穿透，即对最终投资或底层资产的识别，逐渐发展到对资金（来源和流程）与产品结构等不同形式的穿透，适用范围也从最初的证券行业扩展到保险、银行、互联网金融在内的不同金融行业。 2. 穿透式监管在国内金融业的运用 在证券业，证监会对定增项目要求穿透式披露信息，并对相关认购方进行穿透核查。在基金业，对私募基金的最终投资者，穿透核查其是否为合格投资者。在信托业，原银监会督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产。 在银行业，缪锦春等（2019）研究发现，穿透管理下的商业银行同业风险防控策略主要体现在三大方面：一是穿透至资金投向的最终基础资产及债务人、限制嵌套、并确保投向合规；二是强化信用风险管控，要求各银行按照穿透式监管原则将表内外业务纳入统一授信管理；三是按照实质重于形式的原则，根据所投基础资产的性质，足额计量资本和拨备。 在保险业，原保监会建立的以风险为导向的偿付能力监管体系中对金融产品的风险评估中引入了穿透法，根据金融产品所有投资的各项基础资产的风险暴露和风险因子计算最低资本。当前规则以列举法规定需要采用穿透法计量的四类资产，包括资产管理产品、未上市股权投资计划、权益类信托计划、信托计划，对于无法穿透的，按照相对较高的风险因子计算其资本要求。在实际操作中，保险机构有较大的自由量裁权，比如在选择是否采用穿透法以及权衡穿透的适用程度等方面。 3. 国外穿透式监管在偿付能力和资本管理领域的应用 整体上，国际监管要求对集合型投资产品和投资基金尽量予以穿透，同时对于无法穿透的产品，以就高不就低的计量原则计提资本要求。 （1）巴塞尔协议III（BCBS,2014）。穿透法是巴塞尔协议III用于识别复杂产品和交易结构的风险识别和管理的重要手段，主要应用在三大方面：大额风险暴露监管、集合投资的风险加权资产计算，以及资产证券化风险暴露的计量。 （2）欧洲偿二代Solvency II（EN, 2014）。欧洲Solvency II 的穿透法适用于非直接投资风险暴露，对于能够获取底层资产的集合投资品种和其他投资基金一律穿透；不能获取底层资产的集合投资品种和其他投资基金根据投资指引计算，对于投资指引中允许权重和评级等指标在一定范围内变化的情况，计算所需监管风险资本最大的情况。此外，还可按照全球股票风险进行计量，作为前两种方法的替代。 （3）全球保险资本标准ICS（Insurance Capital Standard）（IAIS, 2018）。国际保险监督官协会IAIS在2018年的保险资本标准ICS 2.0征求意见稿中提出穿透法的指导性原则是为了合理评估集合投资和其他间接投资，IAIS要求公司尽可能地采用穿透法计量投资工具中底层资产的风险。 综合穿透的主要实践可以看出，在实际运用中涉及穿透的概念、对象和方式各有不同，主要包括对主体、产品和嵌套层级的穿透：一是穿透识别最终投资者、底层资产和各级嵌套/投资结构，明确穿透资金来源和流向，认清交易实质；二是穿透计量风险资本、杠杆率和集中度风险等监管指标，合理评估投资风险水平；三是通过主动或被动的信息披露，协助达成穿透识别目的并提高投资透明度。 二、 监管框架设计：偿二代二期工程下 的穿透式监管 （一）保险资产穿透式监管框架及设计原则 本文提出的保险资产穿透式监管框架，包括两个方面、四项要求。两个方面是指资本计量和信息披露，四项要求是指横向上做到全面穿透、纵向上做到彻底穿透、内容上做到风险穿透和披露上做到信息穿透，从而实现对保险业资产风险全覆盖和全流程的监管。 全面穿透，即保险资金运用中的所有资产类型无一例外都要适用穿透原则，做到应穿尽穿，体现普适性；彻底穿透，即穿透必须到最底层资产为基础资产为止，且嵌套层级的界定严于中国人民银行牵头发布的资管新规，体现彻底性；风险穿透，即基于风险实质进行穿透，不论其法律形式或会计分类，保证穿透的纯粹性；信息穿透，即充分披露、全面披露，体现透明度和信息披露在穿透监管中的基础性作用。 图1 偿二代下的穿透式监管框架 二期工程下的穿透式监管，基于风险实质原则，清晰界定穿透适用范围，逐层穿透识别嵌套投资结构、底层资产状况和交易对手方，有利于揭示潜在风险和计算杠杆水平，准确评估资产风险，同时结合信息披露规则，可以清晰地了解多层嵌套产品的具体情况和资本计量要求所不能解决的问题。与一期工程时的穿透监管要求相比，穿透的适用范围更加全面、资产界定更加清晰，计量规则更加科学。 （二）计量标准和流程 1.资产范围界定 根据资产特征和风险特性，结合资管新规及配套细则的相关规定，对投资资产的分类进行重新界定，区分为基础资产和非基础资产；基础资产无需进行穿透，非基础资产如果满足规定的豁免条件，允许免除穿透。 2.豁免穿透标准 非基础资产若主要投资于债券、股票、标准化债权资产等具有活跃公开市场且报价公允的基础资产，底层投资风险清晰且充分分散投资的，可豁免穿透。其中，充分分散投资是指同时满足：（1）底层资产的笔数限制大于100笔，以及（2）最大一笔的底层资产的账面价值占比产品净资产的比例小于10%。 3.可靠计量依据 应当穿透的资产只有满足高质量的可靠计量依据时才可进行穿透，否则按无法穿透处理。穿透信息可获取且计量依据充分可靠是指：能够获取投资合同、财务报表、投后报告等可审查的书面材料，且提供的相关投资信息如底层资产情况、交易结构、持有份额和投资成本等足够用于确定计量最低资本的相关参数。